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資本結構是指企業各種長期資本來源的構成與比例關系, 通常情況下, 指的是長期債務和權益資本的比重。資本結構決策的主要內容是權衡債務的收益與風險, 實現合理的目標資本結構, 從而實現企業價值最大化。影響資本結構的因素眾多, 但是, 企業實際的資本結構往往受企業自身狀況與政策條件和市場環境等多種因素的影響, 并同時伴隨著企業管理層的偏好和主觀判斷, 從而使資本結構決策難以形成統一的原則和模式。因此, 很難對某個行業或者企業群做出其“最優資本結構應該為多少”的判斷。但是, 這并不代表不存在最優資本結構, 只是每個公司應根據其自身狀況, 權衡利息抵稅和財務杠桿, 選擇合理的資本結構。

資本結構的研究起源于MM理論, 在完美市場下, MM理論得出了資本結構與企業價值無關的結論, 但這種假設在現實世界中是難以成立的。在MM理論基礎上放寬各種假設, 從不同角度對資本結構的研究, 衍生出了權衡理論、代理理論和優序融資理論。包含所得稅的MM理論基本結論是, 有負債企業的價值等于具有相同風險的無負債企業的價值加上債務利息的抵稅收益的現值, 表示為:

權衡理論強調在進行決策時, 要平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本。代理理論在權衡理論的基礎上又增加了“債務的代理收益”和“債務的代理成本”問題, 其基本結論可以表示為:

國內外學者在不同的資本結構理論下的實證研究眾多。胡援成 (2002) 通過對中國上市公司資本結構與企業價值的關系的研究, 驗證了MM模型和修正的MM模型。吳霆 (2004) 通過對電力行業資本結構的分析, 得出了其資本結構決策比較保守, 融資順序有待優化的結論。童年成 (2010) 利用截面數據多元回歸分析法, 分析了我國交通運輸、倉儲業上市公司資本結構的影響因素, 認為公司規模、成長能力與資產負債率顯著正相關, 短期償債能力、資產擔保比率、內部資源能力和盈余管理能力與資產負債率顯著負相關。

MICHAEL L.LEMMON, MICHAEL R.ROBERTS, JAIMEF.ZENDER (2008) 的研究發現, 各規模的企業傾向于至少在20年內保持其資本結構的相對穩定, 尤其是私人公司和公司IPO以后。我國已有的實證經驗也發現這一結論的普遍性, 而且, 理論上也不認為公司會頻繁變更其資本結構。原因主要有三:一是變革成本巨大, 甚至超過短期內預期收益, 而這種預期收益還具有不確定性;二是調整會產生對未來不可預知的焦慮, 因而傾向于保持現有結構;三是自身調整能力有限和外部環境限制, 比如法律合規性要求。正是基于此, 筆者認為太過于關注資本結構的動態調整有時是沒有必要的, 至少15年以上才有長期研究價值, 才能說明問題。因此, 本文仍然選取靜態指標展開研究。

本文選取在上海和深圳證交所上市的、剔除ST情形的12家倉儲行業上市公司作為研究對象, 分析數據摘自其從2011年3季度到2013年2季度的季度報告。

首先對公司資本結構的總體情況進行研究, 計算各企業資產負債率的平均值, 結果如下:

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倉儲板塊上市公司平均保持了0.4920的資產負債率, 約為50%, 說明公司普遍注重多樣的融資方式。但是每個行業都有自己的行業特點, 負債與權益對半的資本結構是否適宜, 并沒用明確的結論。

通過對其負債中非流動負債的比例研究其負債結構, 結果如下:

    下載原表

表2數據顯示, 在倉儲板塊上市公司中, 非流動負債比例極低 (約為0.13) , 瑞茂通甚至常年保持零長期負債。零長期負債意味著公司全部的營運資金需求都由短期借款來融通, 長期項目的投資主要依賴于所有者權益來提供。這種極低的長期負債比率, 一方面沒有穩定支付利息的壓力, 降低了財務風險, 但是另一方面, 又會喪失財務杠桿的抵稅效應。

倉儲板塊上市公司在股權融資和債券融資間沒有明顯的偏好, 但是其過于依賴于短期負債。這可能與倉儲行業長期項目較少的特點有關, 固定資產在總資產中比例較高, 且一旦建設完成, 短期借款足以維持其基本的運營需要。但是應該看到, 這種資本結構不能充分運用“稅盾”的作用來最大化企業價值, 而且過于依賴短期負債, 存在短期現金流缺乏而陷入財務困境的風險。

因此, 以倉儲行業為代表的上市公司應充分認識不同融資工具的優勢, 制定企業長期發展規劃, 并依此合理安排資本結構以最大化企業價值。具體的資本結構優化措施仍待廣泛而深入地研究, 比如高級管理層應加強對此問題的重視, 提高金融理論素質和對資本市場的認識等。